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需要指出的是，供给侧改革下，产出的弹性小于价格的弹性。我们曾经在春季策略报告《新周期？障目的一叶》中指出，供给侧改革可以分为三个阶段：1）第一阶段：去产能导致潜在产出减速，产出缺口快速闭合，这导致价格从之前的通缩压力迅速变为通胀压力，企业盈利大幅改善，这是当前这一轮供给侧改革已经反映的；2）第二阶段：如果在产出缺口闭合后，供给侧改革不再推进，由于潜在产出曲线被压平，这使得实际产出增速也受到限制，通胀增速可能会有所放缓；3）第三阶段：如果去产能之后，资源被引入高效产业，潜在产出可能会再次被抬升，整体实际产出也实现加速，但这一阶段并不必然能够发生。换句话说，供给侧改革对价格的推升作用是必然的，价格水平不可能再回到原来的低水平，但对产出（也就是GDP）的影响则很小，甚至应该是负面的影响。当前我们看到中国出现产出和价格同时改善的原因在于，其中还叠加了库存周期，在库存水平回到合意水平之后，我们将看到产出增速再次放缓。
那么，依靠供给侧改革改善盈利的逻辑会遇到瓶颈吗？至少有两个。那么，如果供给侧改革对产出的作用较小，但供给侧改革带来企业盈利的改善和涨价，是否有可能一直依靠供给侧改革持续改善企业盈利水平呢？我们认为至少面临两个制约：
制约之一：通胀对货币政策的制约。本轮供给侧改革主要集中在上游行业，我们可以看到，尽管需求没有增量会使得涨价向下游的传导并没有那么顺畅，但是这种传导依然存在。今年CPI并未成为市场和政策的制约一个很重要的因素在于非食品对于CPI的拖累，但这掩盖了一个问题就是今年上半年实际上CPI分项中很多非食品分项的环比均是超过季节性。供给侧改革是否会带来整体通胀的上升肯定是政策层面会考虑的问题。
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